（报告出品方/作者：长江证券，韩轶超、鲁斯嘉）

引言：20倍的美国零担龙头—冬日里的一把火

美国零担行业拥有近百年的发展历史，在经历过多轮行业变革后，已是迈入冬季的成熟行业。但令人费解的是，在过去十年，行业内却诞生了股票收益率高达20倍的企业，犹如冬日里的一把火。美国零担业是典型的成熟行业，行业整体增速和盈利水平都难有吸引力。从行业需求来看，-年，美国零担行业的年复合增长率为3.0%，甚至低于美国GDP的年复合增速。从盈利水平来看，零担行业是个赚辛苦钱的行业，行业龙头的5年、10年平均营业利润率皆低于快递龙头。尽管美国零担业已是入冬，但行业热度却始终不减。一方面，行业内有龙头公司跑出长期超额收益，其中，ODFL、Saia等快运企业相对于行业取得了显著的超额收益率。选取十年期的股价表现，ODFL、Saia的区间累计涨幅分别为%和%，而ArcBest、XPO的累计涨幅分别为%、%。另一方面，行业内部动作频频，物流企业跃跃欲试。年，美国货运公司Knight和Swift通过换股合并，在美国零担市场占据一席之地；年，加拿大零担巨头TFI通过收购UPSFreight切入美国零担市场。

美国快运龙头出色的投资回报率主要来自于盈利和估值的双轮驱动。首先，ODFL和Saia的优质业绩是股价上涨的关键，在-年间，ODFL和Saia的业绩分别增长了5.1倍和6.9倍。其次，估值抬升也是快运企业高回报率的重要因素，在年前，龙头企业估值体现较强的周期性，PE估值在10倍和40倍区间内往复波动；年后，后疫情时代下的供应链短缺，零担行业再迎“小阳春”，定价能力提升带动估值显著抬升。

美国零担业的三个发展阶段：政策、并购、修复

纵览美国零担行业发展历史，格局优化难以一蹴而就。在度过行业内生发展时期后，还将经历快递企业降维打击。从这一视角来看，中国零担市场发展路径与其不谋而合。因此，通过复盘美国零担行业变革历史，有助于帮助我们认识行业内在的发展规律。年以前，美国公路货运市场受到严格管制，洲际零担市场发展受阻，并未形成全网型零担企业。因此，我们重点复盘年后的美国零担市场发展历程，通过选取影响美国零担行业的集中度和盈利的标志性事件作为关键节点，将年后的美国零担发展历程分为以下三个时期：

政策推动期（-年）：行业管制放松，零担网络扩张，市场集中度快速提升。YellowFreightSystem等企业通过收并购扩张网络，成长为第一代零担龙头。

外生并购期（-年）：头部快递企业主业增长乏力，欲寻求第二增长曲线下，并购切入零担赛道，引发行业竞争加剧，集中度大幅下降。FedEx和UPS快递龙头企业凭借规模和资金优势，迅速扩张零担业务，并跻身行业前列。

竞争改善期（年-至今）：金融危机后，行业完成大规模出清，市场竞争缓和，零担企业迎来盈利拐点。这一时期，以专注产品服务和差异化的独立零担龙头ODFL为代表的企业脱颖而出。

政策推动期：放松管制，网络扩张

年，美国国会颁布了《公路运输解禁法案》，取消了公路运输的进入壁垒和费率管制，公路运输门槛由此显著降低，行业进入快速发展期，美国零担行业也随之迈入全网经营阶段。在美国政府放松管制后，美国公路货运企业数量迅速攀升。年，美国运输企业不到2万家；到年，美国运输企业已到4万家以上。大量的从业者进入也加剧了行业竞争，导致美国运输企业破产率直线上升，年破产率不足0.5%，到年破产率已突破1.5%。同时，公路运输管制放开也推动了美国公路运输市场格局进一步分化。在管制放松后，大型零担企业的规模优势得以发挥，并通过兼并方式扩张网络，提高自身竞争力。规模小、混业经营的运输企业被迅速出清或被同行兼并。在美国货运物流企业TOP中，零担企业从年的不到10家增长到年的近60家。混业经营企业从年的80家减少到年的10家。

在政策推动下，零担行业进入快速发展时期。在这一阶段中，产能扩张速度快的企业更容易胜出。RoadwayExpress、ConsolidatedFreightways和YellowFreight等大型零担企业通过并购、整合的方式，加速扩张零担网络，进一步扩大企业规模，行业集中度也随之不断提高。-年，美国零担行业CR4从25%提升到42%。

外生并购期：降维打击，行业洗牌

进入90年代以后，美国快递件量增速逐步下行，头部快递企业FedEx和UPS为寻求第二成长曲线，开启多元化发展战略，通过并购切入零担赛道。FedEx分别在年和年分别收购VikingFreight和AmericanFreightways进入零担行业。UPS则在年通过收购OverniteFreight跟随进入。综合物流龙头的进入加剧了行业竞争，引发行业新一轮洗牌。

90年代末，相比于快递行业，零担行业有低增速、低利润的特点。-年，美国零担市场年复合增长率约为3.3%，头部企业营业利润率也低于快递行业。对比之下，尽管零担行业是快递企业多元化战略的次优选择，但快递龙头依旧凭借重资产投入和资金优势，迅速扩张零担业务，成功实现了对传统零担企业的降维打击。

综合物流龙头的进入加剧了行业洗牌。-年，FedEx成功跻身零担行业前五，UPS进入行业前10；原零担三巨头之一的ConsolidatedFreightways破产，YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并且收购了USFreight，成立了YRCFreight。-年，YRCFreight破产重组，FedEx反超并成为行业第一，UPS也晋升行业前五；与此同时，ODFL也成功入围行业前10。在年金融危机冲击下，行业爆发价格战，加速市场出清。一方面，行业需求受冲击，企业盈利承压，大幅缩减资本开支；另一方面，零担企业放价保量，价格竞争放大金融危机对企业的冲击。在这一阶段，综合物流企业的资金优势更加凸显，抗周期性更强，FedEx、UPS等综合物流龙头在景气下行期完成了对头部零担企业的超越。

竞争改善期：格局平稳，独立零担进击

金融危机后，行业经历一轮出清，格局基本平稳；在年后，行业进入盈利修复拐点。金融危机叠加行业价格战加速行业出清，头部企业完成了一次轮换，盈利承压下已无力支撑价格战。因此，头部零担企业纷纷转向寻求利润，行业资本开支缩减，大部分零担龙头企业都没有再扩张转运中心。全网型零担企业的转运中心数量基本都保持在-个区间，产能利用率修复，带动行业整体盈利能力回升。

当行业转向寻求盈利、资本开支趋缓下，ODFL和Saia等独立零担稳步扩张核心资产，在货量增速上跑赢行业。不仅如此，受益于产品的差异化定位和优秀的服务品质，公司定价能力稳步提升，其中，ODFL的盈利能力显著领先行业。

龙头成长之路：综合物流进击，独立零担崛起

如前一章节所言，在不同的发展时期，美国零担行业的核心竞争要素有所不同，胜出的龙头企业也会发生轮换。在外延并购期间，综合物流龙头的入场加剧了行业竞争；同时，在金融危机推动下，头部企业完成一轮大规模出清。这一阶段，以FedEx为代表的综合物流龙头具备更雄厚的资金实力，以并购方式迅速起网，完成了对传统零担龙头企业的反超。在竞争改善时期，行业竞争趋缓，行业整体盈利提升，这一阶段服务质量提升、产品差异化的独立零担龙头ODFL跑出显著的阿尔法。

外生并购期胜出的FedEx：底盘稳固，重资产投入

以FedEx为代表的龙头企业为了寻找第二增长曲线，缓解主业增长乏力的困境，并购切入零担市场，成为零担行业第一。其制胜的核心原因在于成本和资金优势。一方面，FedEx作为非工会制企业人工成本更低；另一方面，较强的资金实力是企业重资产运营的底盘，亦是逆周期环境下的压舱石。

历史沿革：并购切入，步步为营

FedEx在切入零担赛道前，先通过开通大票包裹业务拓宽业务公斤段，逐步抢夺零担市场。年FedEx通过收购Viking正式切入零担行业，年再通过收购AmericanFreightways完善零担网络，并成立FedExFreight部门，发展成为覆盖全国的零担公司。年，UPS通过收购OverniteTransportation跟随进入零担行业。

年，FedEx通过收购全网型零担企业Watkins拓展零担网络。凭借较强的网络效应，FedEx的服务半径扩张，履约能力增强，零担业务收入高增长，迅速跻身行业前列。但随之而来的金融危机，使FedEx盈利承压，不得不裁减冗余的转运中心，提高产能利用率。凭借资金和成本上的优势，FedEx在行业景气下行周期中更具韧性，并成功反超YRC，成为行业第一。

制胜秘籍：成本为盾，资金为矛

FedEx非工会制底色赋予企业成本优势。零担作为劳动密集型行业，人工成本占比超五成，非工会制企业人员工资和福利支出具备竞争力。年，FedEx的工资和员工福利支出占比约53%，而YRC占比高达62%。从年到年，零担行业逐步完成对工会制企业的出清，工会制零担企业的周转量占比从51%降到27%。

FedEx凭借在航空快递领域的垄断地位，以重资产模式收购零担龙头企业快速起网。年，FedExFreight分部营收占总营收比重不超过15%。在年金融危机下，行业件量收缩叠加激烈的价格竞争，企业盈利大幅承压，FedEx等综合物流龙头在多元业务的支撑下，抗周期性更强，实现了对YRC的反超。

竞争缓和期反超的ODFL：专注服务品质，差异化定位

在竞争缓和阶段，专注服务品质和差异化发展的独立零担龙头ODFL实现了“量价齐升”的亮眼表现。首先，ODFL在货量上后来者居上，市占率从年的2.9%提升到年的10.3%，成功跻身行业第二。其次，ODFL在盈利能力上稳步提升，通过杜邦分析式拆解，其盈利能力持续改善主要来源于净利率提升。与市场观点不同的是，我们认为，ODFL净利率持续改善主要源自收入端的贡献，而非成本优化。-年，ODFL的单票营业成本增速并未低于同行。作为对比，-年，ODFL的单吨收入增速为%，远高于行业龙头平均约70%的水平。因此，成本控制并非是ODFL亮眼表现的核心因素，更强的定价能力才是制胜的关键。

经营模式：重资产投入，直营化经营

ODFL持续稳定的基础设施投入。公司资本开支占营收比例在多数时间都维持在10%以上，远高于同行水平，资本开支方向上主要为土地和车辆。持续稳定的核心资产投入，显著提升了公司的履约能力和服务半径。

ODFL在核心资产上较高的自有率，是产品服务质量的有力保障。多年以来，ODFL转运中心自有率保持在90%以上，外购运力占比始终在5%以下。在车辆和转运中心上采取直营的管理模式，将更好管控货物的运输和转运流程。基于此，公司的货损率和超时率都处在行业领先水平，公司也连续11年获得行业Mastio质量奖，位列行业第一，更优的服务品质赋予了公司更高的议价能力。

长期战略：聚焦大客户，服务差异化

在客户选择方面，ODFL将大客户作为核心客群，以类“合同物流”的模式服务各行业优质大客户，覆盖领域包括能源业、工业制造、农业、服装业等。由于优质大客户的价格敏感性较低，对物流服务品质要求较高，因此，专注服务品质的ODFL往往对客户有着更高的议价能力。ODFL前20大客户的收入占比从年的13.5%逐步提升到年的30.2%。年，公司第一大客户的收入占比为5.4%，作为对比，Saia的单客户占比都不超过5%。在货重选择方面，ODFL采取差异化的经营策略，将大票重货作为利基市场。ODFL的平均单票货重为磅（约公斤）以上，而行业龙头平均单票货重约为磅（约公斤）。ODFL差异化定位重货公斤段，一方面，因为不同公斤段操作非标准化，成本难以控制；另一方面，公司在占据利基市场的基础上，打出核心公斤段的品牌效应，产品定价能力更强。

战术定力：专注运营，稳健扩张

首先，ODFL采取克制性扩张的思路。不同于其他企业大规模扩张拿量的思路，ODFL稳步提升转运中心和车辆规模，在扩张的同时，始终保持较优的产能利用率。ODFL并没有采取激进的扩张战略，而是把重心放在提升企业运营和产品质量方面。同时，稳步扩张的节奏更有利于公司调控货重结构，把控运营成本。

其次，ODFL拥有极强的战术定力。在年金融危机期间，北美零担快递量大幅萎缩，头部零担企业为抢夺市场份额发动价格战。不过，ODFL并没有跟随行业大幅降价，而是专注服务品质，坚持定价原则。韧性的价格表现，支撑ODFL在行业寒冬中，保持优异的盈利能力，为后续扩张打下坚实的基础。

三点认知差：规模经济、竞争战略、经营节奏

通过复盘美国零担行业发展史，我们梳理了三点不同于市场的认知：内在规律：分拨中转制约，规模并不经济。受制于货物的“非标”和“重货”属性，零担行业的分拣、包装和装卸难以完全实现标准化，长期看规模效应并不显著。长期战略：成本固然重要，但单价更重要。由于零担行业规模效应并不显著，零担企业在货量提升的同时，单票成本也往往随之上升。从中长期视角而言，零担行业的“差异化”或许比“低成本”更容易获取持续的超额利润。战术选择：深耕细作，慢即是快。中长期来看，零担企业难以通过单纯的产能扩张或放价抢量来降低成本，反而不追求质量的规模扩张更易导致成本上升，侵蚀盈利。因此，在“从1到N”的发展过程中，深耕细作的企业，其盈利表现往往更优异。

规模经济吗？——分拨中转制约，规模并不经济

在研究美国零担企业的成本曲线后，我们惊讶的发现，不同于快递行业，零担行业的规模效应或更多体现在起网扩张阶段，长期看规模效应并不显著，甚至可能出现规模不经济的情况。我们认为，主要有两点原因：1）分拨中转模式存在制约：分拨中转是决定运输规模效益的最重要因素。快递和零担的分拨中转场景不同：快递采用自动化分拣线，立体化的自动分拣技术使得快递中转场的产能弹性大幅提升；零担则受制于较高的公斤段，大多依赖“人工分拣+叉车搬运”的方式进行平面操作，操作能力和产能弹性相对有限，货量的提升需要增加更多的人工和叉车资源，甚至随着场地面积的扩大，场内平均拉货距离也会增加。2）货物标准化程度较低：快递公斤段主要集中在30kg以下，包裹的包装、装卸等操作的标准化程度较高；而零担公斤段大致在30kg至3T区间，不同货物的重量、体积和品类差异较大，使得零担在包装、装卸等操作环节难以完全实现标准化。

成本重要吗？——成本固然重要，但单价更重要

由于零担行业规模效应并不显著，美国零担企业在货量提升的同时，单票成本也往往随之上升。不同于零担行业“低成本战略”的传统认知，我们认为，处于不同发展阶段的零担企业应采用不同的竞争策略。我们将零担企业的发展阶段分为“从0到1”的起网扩张阶段（网络持续扩张，件量快速增长）和“从1到N”的规模增长阶段（网络扩张放缓，件量稳健增长）。当企业处于“从0到1”的阶段，网络和规模应是发展的主要目标，网络快速扩充，货量增长驱动产能爬坡，能够享受一定规模效应。当企业处在“从1到N”的阶段，在拥有一定基础货量的条件下，规模效应趋弱，甚至随着货量增长，单票成本可能边际抬升。因此，企业盈利的关键在于单票收入曲线是否能跑赢单票成本曲线。从中长期视角而言，零担行业的“差异化”或许比“低成本”更容易获取持续的超额利润。

节奏重要吗？——深耕细作，慢即是快

在零担行业“从0到1”的阶段，激进的扩张策略或许更为有效。无论是综合物流，还是独立零担，前期的打法更类似快递行业，大都通过并购整合，实现网络快速扩张，占据市场领先地位。

而在“从1到N”的阶段，克制的扩张策略则更为有效。追求规模的前提条件在成本优势。不同于快递，零担“非标”和“重货”的属性，决定了企业难以单纯通过产能扩张和放价抢量来降低成本。相反的是，不追求质量的规模扩张极易导致零担企业成本上升，侵蚀盈利。因此，“从1到N”的过程中，深耕细作的企业，其盈利表现往往更优异。可以观察到，尽管ODFL投入了大量的基础设施和研发费用，也很难在成本端与同行拉开显著优势。不过，ODFL的扩张难言激进，但稳健持续的投入（尤其是高盈利水平下的逆势布局），使得公司成为行业里优秀的“长跑健将”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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