（报告出品方/分析师：东吴证券周尔双罗悦韦译捷）

1.杭叉集团：国产叉车龙头，业绩增长稳健

1.1.民营叉车龙头，竞争实力全球领先

杭叉集团为国内叉车龙头，竞争实力全球领先。杭叉集团为中国最大的叉车企业之一，有近50年的叉车研发制造经验。

公司以“做世界最强叉车企业”为愿景，产品覆盖1-48吨内燃叉车、0.75-48吨电动叉车、高空作业车辆、AGV智能工业车辆等，同时提供智能物流整体解决方案，以及产品配件销售、修理、租赁、再制造等后市场业务。

据美国权威《现代物料搬运杂志》，年公司叉车销售额全球第八。

叉车产品布局全面，新能源转型优化业务结构。

公司产品包括叉车、仓储车、AGV等工业车辆，高机等整机和核心零部件，其中叉车为核心主业，年收入占比93%。随叉车产业向电动化转型，公司加强研发创新，掌握工业车辆锂电池应用技术，新能源叉车型号日趋丰富，年销量占比已提升至40%以上。

根据我们产业链调研，新能源叉车毛利率约20%，高于内燃、铅酸电池叉车，有望带动业务结构优化。

民营控股、国资参股、高管持股的大型民企，实控人仇建平持股33%。杭叉上市前经历过多次改制，曾长期以职工控股、国家参股、经营者持股的模式运营，股东人数众多，股权结构混乱。年，集团的控股公司——杭叉控股被民营企业巨星控股收购，杭叉集团从此转型为民营企业控股、国资委参股的大型民企，厘清产权关系后成功上市。

目前公司实际控制人为“巨星系”仇建平，合计持股33.42%。董事长在内的多位核心高管持有公司股份，激励充分。

1.2.业绩增长稳健，相对行业具备阿尔法

公司经营稳健，业绩稳定增长。叉车为工业生产和仓储物流必备工具，随经济发展需求稳定增长。公司-年营收CAGR达22%，强于行业增速16%。年受疫情影响，制造业、物流仓储业需求下滑，公司业绩增速短期承压。

年前三季度叉车行业销量同比下滑5%，公司实现营收亿元，同比增长3%，相对行业仍具备显著阿尔法；归母净利润7亿元，同比增长1%，受钢材价格影响，增速低于营收。

盈利能力维持稳定，钢价下降、电动化有望带动利润率中枢上移。公司盈利能力维持稳定，年毛利率、销售费用率同步下降，主要系运输费用的会计政策调整。-年前三季度净利率维持在7%-8%。年初至上半年，钢材价格持续提升，公司高毛利率的新能源叉车放量，对冲影响。年Q4钢材价格已经回落至年Q4水平，随公司电动化转型持续，利润率中枢有望上移。

2.叉车：电动化+机器替人，成长性强于周期性

2.1.核心物料搬运设备，成长性强于周期性

叉车作为应用最广的物料搬运工具，制造业和仓储物流占下游60%以上。

叉车是一种用于货物装卸、堆垛和短距离运输的工业车辆。

叉车带有用于装载物品的“叉”，和使叉上下移动的“门架”装置，可以将货物叉起，进行水平运输，也可以将叉取的货物进行垂直方向的堆码。叉车可以减少装卸工人的体力劳动，提高装卸效率，降低装卸成本。

制造业和仓储业是叉车最大下游，占比在60%以上。

按应用领域和动力源，叉车可分为内燃平衡重叉车（Ⅳ/Ⅴ类）、电动平衡重叉车（Ⅰ类）、电动前移式叉车（Ⅱ类）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）四种。

（1）内燃平衡重叉车（Ⅳ/Ⅴ类）：

尾部装有配重块，以内燃机为动力源的叉车，载荷能力最强，覆盖0-60吨，应用最为广泛。内燃平衡重叉车常用于户外、车间或其他对尾气排放和噪音没有特殊要求的场所，是目前应用范围最广的叉车品种。Ⅳ/Ⅴ类车的区别在轮胎：Ⅳ类车为实心轮胎，Ⅴ类车为气胎。

（2）电动平衡重叉车（Ⅰ类）：

尾部装有配重块，以蓄电池为动力源的叉车，载荷能力0-48吨，应用场景与同级别的内燃平衡重式叉车相同。该类叉车污染少、噪声低，通常应用于室内和其它对环境要求较高的场所，如医药、食品等行业。环保政策收紧、新能源技术升级驱动下，持续替代内燃叉车。

（3）电动前移式叉车/窄巷道叉车（Ⅱ类）：

尾部无配重块，以蓄电池为动力的叉车，载荷能力0-3吨，主要应用于狭窄空间。不同于平衡配重式堆高机的构造（要叉货时，堆高机就必须得往前开），前移式叉车能够在车子静止不动时，将导柱向前伸出，再利用货叉叉取货物。前移式叉车具有小型轻、回转半径小、高扬程的特点，多用于狭窄仓库内货物的搬运、装卸作业。

（4）电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）：

相当于安装了电池的板车，用于仓库内的水平搬运及堆垛装卸。载荷能力1.5-5吨，需工人站立叉车后方或步行拖动操作。

叉车与传统工程机械逻辑不同，成长性大于周期性。叉车相较挖机、起重机等传统工程机械周期性较弱，主要原因有三点：

（1）叉车单车价值量较低，回本周期较短。叉车单车价值量大多为几万至十几万不等，1台叉车即可节省1名制造业工人年薪；传统工程机械价值量几十万到几百万不等，回本周期较长。

（2）下游不同：叉车下游以制造业和仓储物流为主，需求随着经济发展和物流发展持续增长。挖机、起重机等下游以基建、地产为主，周期性较强。

（3）电动化进展不同：叉车工况相对简单，充电更容易，对举升力要求也较低，随着电池技术成熟，电动化转型速度更快，已成为行业核心驱动因素。叉车成长性强于周期性，-年全球叉车销量从94万台增长至万台，复合增速9%。

我国已成为最大叉车市场，增速领先全球。

分区域来看，欧美和亚洲为主要叉车消费市场。欧美等发达国家的叉车使用历史较早，普及程度较高。我国叉车起步较晚，但随制造业、物流业快速发展，叉车销量快速提升，目前已成为全球最大的叉车消费市场。

-年我国国内叉车销量从19万台提升至78万台，复合增速13%，领先全球。

2.2.国内双寡头格局趋于稳定，海外份额提升空间广阔。

海外叉车整机厂强手如云，竞争格局集中。叉车产业发展与工业发展高度相关。海外叉车的普及和应用较早，尤其是在德美日等工业强国。

全球龙头丰田、凯傲（从林德分立出来）、永恒力等均成立于90年代，发展时间长、品牌影响力强。

全球叉车市场已形成“一超多强”竞争格局，-年全球前十叉车厂排名无明显变动，竞争格局稳定。

国内叉车市场由安徽合力、杭叉集团双龙头主导，年合计份额近50%。

国内叉车市场参与者众多，仅中叉网统计的主流整机厂就有52家。随着行业发展成熟，国内已形成杭叉集团、安徽合力双寡头格局。

年合力、杭叉行业销量份额分别为25%、23%，合计份额近50%，剩下50%市场由中力、龙工、诺力等厂商分食。

叉车行业具备四大壁垒，龙头软硬实力均具，先发优势显著：

（1）供应链管理软实力：零部件种类多达2万个，供应商管理体系复杂。

（2）产线管理软实力：叉车具备多规格、多品种、定制化的特点，实现高效生产需花很长时间打造生产线和供应链。

（3）渠道建设硬实力：叉车的销售模式与传统工程机械不同，下游客户分散，销售模式以点对点现销为主，对销售渠道、营销网络、后市场服务要求高。

（4）三电技术硬实力：环保政策收紧、三电技术成熟下，叉车电动化为必然趋势。龙头在产线建设、供应链管理、销售和后市场服务、电动化布局方面均具备先发优势，竞争实力持续增强。

国内格局趋于稳定，海外份额提升空间广阔。

在国内市场，国产品牌凭借产业链、技术、品牌、后市场服务等优势抢占外资份额，外企叉车销量份额从年的20%下滑至年的8%。

合力、杭叉竞争实力持续增强，-年合计销量份额从41%提升至48%。

远期来看，在国内市场，双龙头先发优势显著，地位稳固。海外市场，国产品牌具备交期、性价比优势，锂电技术有望弯道超车，主要欠缺点在品牌知名度和售后服务。

目前杭叉、合力收入体量仅约全球龙一丰田的15%、龙二凯傲的30%。随全球化渠道建设拓展，收入规模、份额有望持续提升。

2.3.三大趋势看我国叉车行业成长性

叉车销量随制造业、物流业发展波动上行，电动化成为行业新驱动力。由于应用场景更广，叉车销量波动性显著低于挖机、起重机等传统工程机械，-年叉车行业销量复合增速6%。年以来，随着国内电池技术成熟、环保政策收紧，电动叉车销量持续高增。

-年Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ/Ⅳ+Ⅴ类叉车复合增速分别为19%/16%/30%/5%。其中Ⅲ类车主要应用于充电更便利的室内仓库，替代板车，价值量低，电动化转型最为迅速，销量占比已从年的28%提升至年50%。

2.3.1.趋势一：下游通用制造业复苏，带动叉车需求反弹

下游制造业回暖，叉车销量有望回升。受疫情影响，年叉车行业销量同比下滑6%，其中Ⅳ+Ⅴ类主要用于户外作业，且个体商户、小微企业主占下游比重更高，下滑幅度较大。

年底全面放开后，制造业景气回升，年1月中国PMI指数为50.1%，环比提升3pct，回升至枯荣平衡线以上。

全年来看，制造业和物流业景气度有望持续回升，行业电动化转型持续，年叉车内销有望回暖。

2.3.2.趋势二：核心机种电动化率显著偏低，经济性+产业升级迎拐点

我国叉车电动化以低价值量机种为主，转型进度相对海外仍有差距。

近年来我国叉车电动化转型持续，电动叉车销量占比持续提升，-年前三季度，我国内燃叉车销量占比从69%下滑至36%。

但从价值量结构看，电动化的机型以价值量低的三类车（仓储叉车）为主，价值量高、市场规模大、应用场景更广泛和复杂的平衡重叉车电动化率仍然较低。年我国平衡重叉车电动化率仅20%，低于全球30%水平。

年我国叉车迎电动化转型拐点，锂电池技术突破成为叉车大规模电动化的契机。

由于（1）电动叉车价格高，同等吨位的叉车，电动车价格约燃油车一倍。

（2）过去电动叉车主要使用铅酸电池，电池必须耗尽电量才能重新充电，很不方便，内燃叉车则可以随时补充能源。

-年我国平衡式叉车电动化转型速度较慢，电动化率维持在15%左右。

年起，杭叉、合力、诺力等国产叉车龙头开始导入锂电池技术，电动叉车在安全性、适用性、性价比等方面均取得历史性突破，随产品推广，行业电动化转型加速。

-年前三季度，电动平衡式叉车销量占比从16%迅速提升至25%。

锂电叉车相对内燃叉车更具经济性，锂电化为必然趋势。

以一辆3吨内燃叉车和一辆3吨锂电叉车为例，按照工作时间小时/年计算，内燃叉车一小时油耗3升，每升柴油8元，一年需要油费元。

锂电叉车一小时消耗3度电，每度电1元，一年电费为元，锂电叉车一年能耗可以节省4元。

维护费方面，内燃叉车的维护间隔为小时，单次维保费用为元，每工作小时的维保成本为1元，一年维保成本元，锂电池免维保。

即一年锂电池叉车可以节省40元，三年内锂电叉车的使用+购买成本将低于内燃叉车。

智能仓储物流与自动化工厂发展，助力电动叉车需求持续增长。

除经济性外，产业结构是影响叉车电动化转型的因素之一。电动叉车具备污染小、噪声低的优点，广泛应用于对环境要求较高的室内。

年海外叉车龙头永恒力的收入结构中，零售与批发（45%）、物流（14%），而我国叉车下游仍以传统制造业和物流业为主，交通物流（20%）、电气机械/汽车/电子设备生产（27%）占大头。随着我国产业结构升级、现代仓储物流业发展、室内工厂自动化率提升，电动叉车需求将持续增长。

2.3.3.趋势三：机器替人为长期趋势，我国叉车保有量提升空间广阔

人口结构改变导致人力成本提升，叉车替人为确定性趋势。人口结构改变、生活成本上升使人力成本上升成为确定性趋势。年起我国20-59岁人口比率迎拐点，长期以来的人口红利期宣告结束。年后员工工资增速开始超过企业收入增速，人工成本明显上行。

叉车能够大幅提高物料搬运效率、节省人力成本，替代人工为长期趋势。

对比欧、美、日等发达经济体，我国叉车渗透率仍有提升空间。

按叉车寿命十年，我们用过去十年叉车累计销量乘以0.9，测算全球各地区叉车的保有量，再除以各地区总人口数和制造业产值，分别测算叉车人均保有量和单位制造业产值对应叉车保有量。

从人均保有量看，我国仍不足欧、美、日的50%。从单位制造业产值对应保有量看，我国水平仅为美、日的80%，近欧洲地区的50%，制造业自动化率还有提升空间，叉车渗透率提升空间大。

3.受益下游复苏、锂电化和全球化，公司增长可持续

3.1.增长逻辑一：综合实力强劲，率先受益行业复苏+电动化

公司产能充足、产品型谱齐全，将率先受益行业复苏。

公司叉车产能充足，且前瞻性地布局锂电池/氢燃料/混动为动力源的新能源叉车。截至年底，公司已有40万台以上工业车辆产能，我们预计总体产能利用率仅约60%。

从产品线上看，年4月公司发布XH全系列重工况高压锂电专用叉车，进一步拓展了产品型谱，电动平衡式叉车吨位从3.8吨拓展到48吨，加速对内燃叉车的全面替代。

电动叉车价值量、利润率均高于内燃叉车，优化公司产品结构。

根据我们的产业链调研，同吨位的电动叉车价值量约为内燃叉车的两倍，毛利率高于内燃叉车2-3pct。随着电动叉车销量占比提升，公司业务结构优化，中长期毛利率中枢有望上移。

3.2.增长逻辑二：年出口高增长预期，海外份额低空间大

国产叉车海外销量份额较低，且以低价值产品为主。

近年来国产叉车竞争实力持续增强，除年受到美国加征关税影响有所下滑，出口销量均保持正增长。-年国产叉车出口销量从10万台提升至36万台，复合增速达23%。

从份额上看，国产叉车还有较大提升空间，年国产叉车海外销量份额仅19%。

从结构上看，国产叉车出海以价值量较低的三类车为主，年占比超过60%，价值量更高的一类车占比仅10%。

海外成长空间广阔。

和海外龙头相比，国产龙头全球化水平还有提升空间。全球前二叉车龙头丰田和凯傲本土以外营收占比分别为72%、47%，产品渠道建设完备，品牌知名度高。国产双龙头杭叉集团、安徽合力海外营收占比仅20%左右，全球化仍有提升空间。

国产品牌具备性价比、交期、锂电产业链领先三大优势，海外有望弯道超车。

（1）国产叉车性价比高于海外，具备价格优势。根据我们的产业链调研，海外叉车锂电化程度不高，国产锂电叉车综合使用成本显著高于海外铅酸电池叉车。此外，由于国产叉车尚处品牌推广阶段，叉车厂通常在售后服务方面提供优惠。

（2）国产叉车交付周期短。国产叉车供应链效率更高，根据我们的产业链调研，海外叉车厂交期4-6个月，为国产叉车交付周期两倍。

（3）中国叉车企业布局电动化具有锂电池产业链优势。我国锂电产业链占据全球主导地位，国产叉车厂布局锂电产品优势明显。杭叉集团于年和宁德时代CATL、杭州鹏成新能源等成立合资公司，定制开发工业车辆专用锂电池，并战略入股了嘉晨智能，确保三电核心技术领先行业。国产企业锂电技术储备充足，有望受益叉车锂电化浪潮，重塑全球竞争格局。

杭叉集团海外布局臻于完善，竞争力有望逐步兑现。

国产叉车相对海外品牌已具备技术、价格和产业链优势，海外份额提升的痛点在于品牌知名度和后市场服务。公司自年上市以来，持续完善海外渠道建设。截至上半年，公司已在美国、加拿大、德国、荷兰、泰国成立海外销售型公司和配件服务中心，形成由“杭叉总部-海外分子公司-代理商”组成的三层级服务网络。随口碑积累和服务质量提升，公司海外业务有望快速增长。

外销产品毛利率优于国内，有望带动整体利润率上行。

公司外销产品对标海外竞争对手，以高端型、电动化产品为主，且海外锂电替代铅酸趋势明显，因此外销毛利率更高。-年杭叉集团外销毛利率均显著高于内销3-5pct。中长期看，随国内市场规模、竞争格局稳定，国际化为国产工程机械龙头保持增长的必经之路。国产品牌海外份额仍低，未来出海将为重要增长点，外销比例将持续提升，有望带动整体利润率上行。

3.3.增长逻辑三：高机、AGV等新兴板块多点开花，贡献业绩增量

除叉车外，公司积极布局高机、AGV等新兴板块，近年增长提速，持续贡献业绩增量。

1）高机：公司的高机板块已有十五年以上积淀。

年，杭叉和法国工业车辆龙头曼尼通合资成立子公司杭州曼尼通，共同经营高机和叉车业务。年，公司收购杭州曼尼通法国方全部股权，并成立高机子公司，独立经营高机业务。

2）AGV：收入、在手订单创新高，远期成长可期。

智能物流板块杭叉集团重要业务板块之一，公司早在年就开始自主研发AGV设备，并于年成立杭叉智能科技，专注叉车AGV市场。随技术积累，公司在行业中的领先地位持续增强。

年，杭叉智能获GGII评选的《年中国叉车AGV民营企业竞争力排行》第一，年公司智能物流板块业绩创新高，同比有望实现翻倍增长。

展望未来，随制造业、仓储业向自动化和智能化转型升级，AGV叉车在工业领域仍大有可为，根据中国移动机器人（AGV/AMR）产业联盟、新战略移动机器人产业研究所统计，年中国叉车AGV市场规模约25亿元，同比增长42%，-年内复合增速达48%。

制造业、仓储物流自动化升级为必然趋势，AGV叉车市场有望延续高速增长。公司作为行业龙头将充分受益。

4.盈利预测与估值

核心假设与盈利预测：

1）叉车：

叉车为核心物料搬运工具，景气度与下游制造业、仓储物流高度相关，中长期持续受益电动化转型、机器替人和下游自动化升级。公司电动化技术领先，品牌、渠道建设完备，龙头地位稳固，随产能释放、海外品牌认可度增强，业绩有望稳步增长。

我们预计公司-年叉车板块收入分别为//亿元，同比增长0%/14%/13%，毛利率随产品结构优化稳步提升，分别为17.0%/18.7%/19.4%。

2）其他业务（高机、AGV等）：

高机、AGV为公司新兴业务板块，随客户拓展有望贡献业绩增量。我们预计公司-年其他板块收入分别为13/18/25亿元，同比增长22%/39%/41%，毛利率随规模效应稳步提升，分别为8%/10%/12%。

综合以上分析，我们预计公司-年收入分别为//亿元，同比增长2%/16%/16%；归母净利润分别为10/13/16亿元，同比增长9%/35%/22%，当前市值对应PE为19/14/11倍。

可比公司选取国内另外两大叉车龙头安徽合力、诺力股份，海外叉车龙头丰田工业、永恒力。考虑到公司市场地位稳固，业绩增速稳健，短中期有望受益下游制造业复苏、电动化转型下国产品牌海外弯道超车。

5.风险提示

市场竞争加剧风险。

工业车辆行业竞争激烈，产品同质化现象较为严重，进入壁垒相对低。目前国内市场由杭叉集团、安徽合力双龙头主导，若未来其他工程机械主机厂进入该行业，竞争格局可能会恶化。面对国内外企业的激烈竞争，公司必须在优势产品上持续保持核心竞争力，并及时调整产品结构和营销策略，否则有市场份额下降的风险。

原材料价格波动风险。

原材料成本的波动与公司盈利具有较大相关性，年以来，钢材等原材料价格大幅上行，对公司盈利水平造成一定负面影响。若未来地缘政治等因素再次导致原材料价格大幅上涨，将会给公司的生产经营和盈利情况带来负面影响。

宏观经济波动风险。

公司产品广泛适用于国民经济的各个部门，下游市场涉及制造业、交通运输业、仓储业、邮政业、批发和零售业等多种行业，与宏观经济的整体运行密切相关。而全球政治经济形势复杂多变，国内外新冠疫情不断出现反弹、多次爆发，在一定程度上影响到全球供应链、交通运输及物流等。若宏观经济波动，工业车辆行业景气度不及预期，不利于公司经营稳定性。

汇率波动风险。

公司国际化发展步伐加快，产品海外市场销售规模逐年提升，业绩受汇率波动的影响越来越大。若未来汇率出现明显波动，公司未提前采取锁汇等措施控制风险，业绩波动性将明显增强。

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