（报告出品方/作者：长江证券，董思远，徐爽，范晨昊）

海天味业：跨越荆棘，海阔天高

调味品行业龙头公司，多维度均衡布局

海天味业是目前我国调味品行业规模最大的公司，收入、利润持续稳健增长。海天味业是调味品行业龙头公司，整体销量、营收和利润规模都位居行业首位。公司所生产、销售的产品涵盖了酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等十多个大类、数百个产品细分类。年公司营业收入为亿元，~年CAGR达16.05%；年公司归母净利润达64亿元，~年CAGR达21.94%。收入、利润持续多年较快增长，主要系公司在产品研发创新、渠道网络覆盖、品牌广宣资源等多方面具备领先优势，实现领跑于行业的增长。

公司经营透视：以酱油为核心，产品百花齐放，全国各区域市场布局均衡。年，海天味业品类、渠道、区域分布如下：

品类分布：公司主要产品包括酱油（占比60%）、蚝油（占比19%）、酱类（占比12%）；

渠道分布：公司销以线下销售为主（占比98%），线上销售为辅（占比2%）；

区域分布：公司的销售收入按区域划分，分布在全国各大区域市场，国内中西部地区，西部区域（占比12%）、中部区域（占比22%）、东部区域（占比21%）、北部区域（占比26%），南部区域（占比19%）。

管理层集体控股，治理结构良性

管理层集体控股，治理结构稳定。包括董事长庞康在内的5名公司在任或历任管理层所组成的一致行动人持有的海天集团是上市公司控股股东，持有上市公司58%的股权，此外现任高管中庞康、程雪、黄文彪、吴振兴分别直接持有的公司股份占总股本的9.57%、3.17%、0.52%、0.48%，股权结构稳固，核心管理团队亦充分持股。

公司的历史传承悠久，治理结构逐步现代化。清代中叶以来，佛山作为我国优质酱油的产地而闻名，彼时的海天古酱园更是其中的杰出代表。走过风雨飘摇的20世纪上半叶，年25家佛山古酱园合并重组，实现公私合营，建立了海天酱油厂。年底，海天把原来单一的国有经济重组为职工个人出资与国家共同出资的佛山市海天调味食品公司，海天这一品牌正式被复用；年国资进一步退出，将30%的国有资产通过香港裕鹏实业转让予佛山发展集团有限公司，同时持有公司70%股权的职工组成

职工持股的有限责任公司，即广东海天集团股份有限公司。至年，公司成功上市A股，由海天集团控股。

核心员工持股，与公司的利益绑定紧密。年10月，海天集团回购股权后，股东人数降至58名，均为公司时任管理层或核心技术人员；年公司改制为股份有限公司，年上市前仍保留58名职工股东直接、间接持有佛山海天%股权，占上市前总股本的35%；上市当年，公司推出股权激励，授予93名核心员工万股限制性股票，约占授予时总股本的0.44%，授予对象包括何廷伟、付小湘、张星等公司核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员(不包含董事和高级管理人员)，骨干员工持股进一步增加，与公司利益绑定增强。

从“老字号”古酱园到现代化调味品龙头

历史渊源深厚的“老字号”酱园。海天味业起源于“佛山古酱园”，自清代中叶，佛山酱园便凭借得天独厚的地理气候优势获得较大发展，酱园经营的味型多元，咸、甜、酸、辣一应俱全，产品除了在本市及四乡销售外，还远销西江（肇庆、云浮、广州）、北江（韶关、清远）一带；至建国前后，不少酱园的产品还直接外销港澳。

应时而动，成就现代化的调味品龙头企业。历经数百载的历史风云，佛山酱园把握住时代机遇，先是年代公私合营时期整合本地25家实力卓著的古酱园，组建“海天酱油厂”，随后持续扩大生产规模；年代实现所有制转变，向产权明晰、权责分明、政企分离、科学管理的现代化企业迈进；年后，海天积极投建百万吨级的现代化产能，适时拓展销售范围，年突破百亿销售（含税）大关。持续的产品创新迭代、渠道精细化管理以及品牌营销的持续投入，拱卫海天的调味品龙头地位。

从20世纪后半叶开始，海天味业发展可大致分为四个阶段：

初创期（年~年）：古酱园整合，基业长青；所有制改革，发展提速

强强联手，体制改革带来新机遇。年，佛山25家实力卓著、美味悠远、响誉港澳的古酱园谋略合并重组，组建“海天酱油厂”，便有了今日海天的前身。

~年代，海天不断紧跟时代发展，年建造第一座水泥晒池，尝试以池代缸酿造酱油；年公司自主研发真空注瓶机，建成第一条酱油自动包装流水线并投入使用。

~年代，公司为解决产品供不应求的问题，在年向国家贷款万元进行酱油扩建项目，又于年投入使用年产吨的蚝油车间，年公司已具备年产酱油18万吨的生产能力。

年，公司又从原有的单一国有经济单位改制重组为职工个人出资和国家出资的有限责任公司，这也标志着企业向产权明晰、权责分明、政企分离、科学管理的现代化企业迈进，由此驶上发展的快车道，并快速成长为中国领先的酱油产销、出口企业。

~年，海天实现体制蜕变，发展提速。①供应链产品研发：率先引入CIS企业识别系统，规范SKU；年投产了自行研发的自动化产线，并购买国外先进灌装线、叉车等提升效率；增强研发，为特定区域、餐饮渠道定制产品；②区域拓展渠道方面：品质上乘，厨师圈子认可度高，海天整体餐饮渠道先行。年开启跨区域扩张，先通过政府交流活动拓展网络，再重点突破城市，武汉是早期成功案例。90年代经销商水平良莠不齐，优先启用大经销商，帮助维护价格体系；③人员激励：改制后，将扩大市场份额的任务落实到销售人员，加强激励，年开始有计划地全国范围招收大学生，为后续人才队伍打下基础。。

加速奠基期（年~年）：构建“双百”目标，引领行业发展

加速扩产，奠定龙头优势地位。年，海天组建了省级酿造工程技术研究开发中心；同年，公司在突破销售收入的10亿大关后，提出“双百工程”（即“百亿元销售额，百万吨产量”）规划蓝图，希望通过该工程，打造实现海天跨越式腾飞的坚实平台；年，总投资达10亿元，年产量超万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成；年，为实现年生产规模突破万吨，公司投资近20亿元，筹备海天（高明）二期建设工程，扩产的同时，更应用了众多新技术和新设备，公司整体技术装备也实现了质的飞跃。

年公司紧抓发展机遇，通过上市谋求更大发展，使用上市募集资金扩建了海天高明的万吨酱油调味品工程。通过这一项目，海天迅速扩大了产能、积极拓展海天产品的市场份额，巩固海天作为世界知名调味品生产和销售企业的市场地位，同时为海天未来多元化调味品发展战略的实施打下坚实市场基础。年更是实现江苏宿迁异地设厂，一期蚝油扩产规划为20万吨，从而拉开全国布局的帷幕。

开启渠道织网，渗透下沉市场。年，海天被批准取得自营进出口权，产品打入美国市场，从此走向国际化的销售之路；3年，确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售政策，并着手推动县份市场经销商开发，标志着农村消费市场正式启动，年起在全国范围内开展“万村千乡”市场工程建设，将农家店商品配送率提高到50%以上；经过数十年高品质调味品生产经营的积累，公司上市前便拥有2多家经销商，1多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点；产品全面覆盖全国31个省级行政区域，超个地级市和近0个县份市场，遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店。

稳健成长期（年~年）：跨越百亿，五年再造一个海天

年，海天销售额（含税）突破百亿，成为中国调味品行业首家突破百亿销值大关的企业，而公司志存高远，同年提出了未来五年“再造一个海天”（即到年实现亿销值的目标）的发展规划。年公司正式上市，高明产能也逐步释放；年启动了人力体系改革，开始推行“自主经营”模式，同年味极鲜产品更是成为公司第五个销售额达10亿以上的单品；年，公司总产能超万吨，收入规模较年翻倍，实现了“再造”目标，同时公司作为平台型龙头的优势凸显，蚝油、酱类等品类占比持续提升，品类延伸加速。

挑战机遇期（年至今）：“三五”计划启动，疫情催化行业转型

如今海天已坐稳调味品行业的头把交椅，是引领行业创新成长的中坚力量。年起，公司围绕“三五计划”，实施全国化产能布局的同时紧跟大环境变化，持续推动营销在网络、产品、团队、技术创新等方面转型升级，进行大数据和信息智能化建设助推业务的创新变革；年，行业在疫情影响下，需求环境、分销渠道都发生了较大变化，公司积极调整目标与激励机制，采取多种方式增强人员的激励力度。

稳健成长期，公司更加重视品牌宣传，做强优质国货品牌。年起，公司明确了“海天精品”的定义，致力于打造更强的品牌力，年公司以综艺为切入点，聚焦以老字号品牌重塑新文化，彰显品牌的生命力，年公司开放企业博物馆，通过文旅融合的方式打出了“企业博物馆+工业旅游”的特色牌，同年在央视多个重点频道黄金时段播出了品牌故事片；年新冠疫情爆发后，公司积极调动资源支持疫情防控，并向钟南山医学基金会发起捐赠，获得广泛的社会赞誉。（报告来源：未来智库）

调味品是需求黏性强、竞争格局稳的成长型赛道

调味品具有鲜明的地域化消费偏好，“主产区”意识构建最初的品牌心智。因为调味品的使用是跟饮食习惯深度绑定，因此往往形成鲜明的区域特色，也就是每个地区会形成区域偏好的品类，进而有特定品类的主产区一说，诸如：广式生抽名扬天下、红油豆瓣正宗在川渝，这也构成了相应品类朴素的品牌认知。

传统品类格局定型、增长稳健，新兴品类格局未定、景气上行。从竞争格局和景气度的二元视角看调味品的细分品类——1）以酱油、食醋、调味酱为代表的传统品类需求量大、增长稳健，并且已经有较清晰的竞争格局，头部厂商多有广泛的品牌知名度；而在增长景气度较高的赛道中，2）集中度较高的蚝油、调味汁多为跨界强势龙头做延伸布局（或产品创新）的结果，3）集中度较低的火锅底料、烧菜料则主要系品类的区域化偏好突出，较难有统一的大单品，且制造壁垒偏低，因而行业竞争更为激烈。此外，4）以味精、鸡精鸡粉为代表的品类，因产品同质化明显，龙头多已通过规模化成本优势（而非差异化产品优势）胜出，竞争格局虽完成出清，但品类的增长景气度弱，天花板可见，甚至中长期会有被其他品类替代（或沦为原材料）的问题，盈利弹性相对受限。

品类格局“一超多强”，龙头厂商内生外延，综合竞争力有望持续提升。从品类维度看，行业呈现“一超（酱油）多强（食醋、调味酱、火锅调料等）”的格局，以海天为代表的调味品龙头企业在品质化消费升级、口味多元化的大背景下，积极寻找品类高端化、差异化的内生增长潜力及外延并购机会，不断提升综合竞争能力，份额有较大提升空间。

刚需属性奠定销量基础，消费升级打开价增空间

调味品的需求刚性主要体现为——需求量的稳定；对价格的相对不敏感。调味品无论是在餐饮还是在居家消费，都是饮食中必不可少的，但同时又是占饮食消费（C端）或经营成本（B端）相对较低的一项支出，这样独特的产品属性，构建了调味品的需求刚性和对客户较强的议价能力。

我国调味品市场增速稳定，人均消费量仍有一倍以上提升空间。我国调味品的消费力增长稳健，7~年CAGR为5.22%。同时，我国调味品的人均消费量相较于发达国家仍有较大提升空间，年我国的人均调味品消费量仅为美、日等发达国家的25~51%。中长期看，随着我国居民收入的持续提升，对更好品质饮食的追求，调味品的功能化、健康化升级仍将带来较多的市场增量空间。

国民经济的高速发展带给消费行业巨大的成长动力。伴随经济快速发展，我国城镇居民的人均收入在过去20年实现了近6倍的增长1。同时，城镇居民占比从改革开放后持续提升，年后提升幅度明显提速，城镇化率在过去20多年从30%左右提升到60%以上2。城镇居民数量的大幅增加叠加其消费能力的大幅提升，推动了消费行业的高景气成长。

主要食饮品类的行业成长逻辑正从量增切换至价升，高景气细分赛道（新品类、新模式）或有结构性机会。复盘我国主要食品饮料品类的消费历史，年之前基本呈现人均消费量的持续提升（即渗透率的不断提升），而年之后除了软饮（瓶装水）仍有较强的渗透逻辑，不少品类的量增或早或晚地在进入饱和期；而与之对应的，主要食饮品类的价升在年后呈现加速，消费者对更高品质、更好消费体验的产品更加青睐，溢价仍在不断产生。

调味品的量、价增长保持稳健，疫情带来行业调整与机遇。过去10年，调味品跟随大消费行业产品升级的脚步，践行了品质化、品牌化驱动的消费升级，并收获了持续的品类价增，与此同时行业的量增并未有陷入停滞，一方面基础品类中生抽酱油、蚝油等对食盐实现渗透替代，另一方面也系新兴的复合化品类也提升了单次使用量。

年行业下游餐饮需求受到新冠疫情的影响，及至今年总需求量增长的景气度被削弱，但价增趋势依然延续。中长期看，上述产品结构升级、品牌化替代、复合化渗透的逻辑仍将延续，随着新国标对配置酱油、食醋的限制加码，不够规范、不够健康的产品将逐步退出历史舞台，带来良性发展的头部品牌其量价增长或有更大弹性。

传统品类健康化、新兴品类多元化驱动行业新增长

调味品行业持续有迭代升级，历史悠久的品类也有旺盛的生命力。改革开放40年，消费者见证了调味品从与米面粮油无异的基础食品到品牌化消费品的转变，也见证了调味品的功能化产品升级，以及近几年的品质化（健康、天然）升级。

纵观过往30年，基础调味的升级可分为3个阶段：

品牌化升级期（年代以前~年代）：传统的酱油和食醋经历了从作坊式生产+粮油店散装售卖向品牌厂商规模化生产+预包装售卖的转变。进入90年代，行业监管加速规范，年实施了酱油和食醋工厂卫生规范的国家标准，年又出台了酱油和食醋产品卫生的国家标准。这一时期的酱油和食醋仍有诸多工艺和品质瑕疵，90年代后期就曾发生过出口的配置酱油检出三氯丙酮，工业冰醋酸勾兑食醋等以次充好的情形也并未杜绝。行业头部品牌的大单品开始逐步定型，包括酱油中的黄豆酱油、广式生抽酱油，食醋中的香醋、陈醋、米醋等。

功能化升级期（年代后期~年代）：酱油的功能化发端于90年代中期，先是将酱油的基础功能一分为二：提鲜的生抽、上色的老抽，这目前已成为中国人厨房里标配的两瓶酱油。进入21世纪后，酱油的功能化又先后开辟了两条路径：1）对极致鲜味的追求，以“味极鲜”冠名（或类似的“XX鲜”）的氨基酸态氮含量＞1.2g/ml的生抽产品独立为新品类；2）功能复合化，多借由成熟的餐饮烹饪需求演化而定型，代表产品包括蒸鱼豉油、辣鲜露、红烧酱油等。这两种升级路径的酱油产品也在日益提升渗透率。食醋的功能化发端于90年代后期，最初的功能化路径是保健属性，代表产品包括：蜂蜜醋、康乐醋、果醋以及醋饮、醋胶囊等，该升级方向较难对餐饮实现渗透，主要切中家庭端高龄人群的保健需求。至年代中后期，食醋也开始出现复合化的产品：姜汁醋（蟹醋）、蒜汁醋（饺子醋）等，但还是聚焦于家庭端细分的点蘸需求，与餐饮融合度不高。

品质化升级期（年代~至今）：年前后调味品开启了新一轮的品质化升级，健康化的产品概念被更多提及——减盐酱油、零添加酱油、有机酱油走进大众视野，食醋的品牌也推出年份陈酿产品，强调品质、风味的提升。传统品类在品质化升级期，升级特点在于用产品的差异化占领消费者心智，在“好吃”的属性之上，叠加低盐、不添加味精、原料有机等健康概念，在我国人口老龄化、消费者日益重视健康的背景下，顺应趋势实现升级。

居民健康饮食的追求长期不变。我国的酱油产品升级目前仍处在鲜味酱油的成长期，类似于日本的丸大豆酱油，这一阶段消费者对口感的要求略甚于健康性。下一个十年，消费者对健康的追求将会更加凸显，遵循向“0添加”、有机等更健康酱油产品升级的路径，具备健康属性的新产品占比不断提升。

横比海外调味品多元化的景气发展，“调味新势力”的成长潜力巨大：

我国调味品的品类多元化仍有待提升，复合化并非“伪命题”。虽然不同地域有各自的饮食偏好，但酱油可作为不同菜系核心调味品，这一集中度远高于其他国家。口味的黏性固然强劲，但消费人群的世代更迭背景下，调味品的使用场景更趋细分，复合化的调味产品也将凭借更精准的定位成为新世代调味消费的核心增量。

复合调味品人均消费量尚低，提升空间大。以人均消费量来看，我国复合调味料相比其他国家仍处于渗透初期，年人均消费量仅约0.66Kg/年，而同属东亚饮食文化圈的日本已经超过12Kg/年；再者，从占调味品总消费的比重看，我国复合调味品的消费量占比仅约16%，而发达经济体如英、韩、美、日四国均已超过40%。可以说，我国复合调味料仍处于发展渗透的早期，随着消费场景的日趋细化，火锅调料、烧菜料等品类正在引领调味品使用习惯的革命。

品牌化带来行业集中度提升的空间较大

随着行业的规范化、品牌化，龙头的份额提升空间仍然可观。调味品的发展历史悠久且带有天然的地域习惯分化的品类，区域品牌星罗棋布，虽然近20年来以海天味代表的龙头企业开启全国化之路，加速了行业集中的进程，但行业当前仍处于品牌产品替换升级的过程，且伴随国标更新（加强对配置产品取缔）等边际催化，集中度提升的趋势会更加清晰。

龙头厂商具备规模生产、渠道网络、品牌心智等先发优势，增长快于行业，目前酱油行业TOP2（海天、中炬）的市场份额不足25%，较发达市场（日本酱油行业TOP2份额合计达46%）仍有可观的提升空间。

酱油赛道一超多强，竞争格局稳定

酱油行业“一超多强”的竞争格局基本稳定，竞争环境持续较为良性，龙头企业挟先发优势，有望在中长期享受到份额提升的红利。按照酱油产品的营收规模，行业可以简单分为3个竞争梯队：

第一梯队（收入超过亿元）：海天味业独占一档，年公司的酱油收入达.4亿元，海天也是率先实现全国化的酱油企业，销售网络覆盖全国31个省级行政区域，多个地级市，多个县级市场，并出口全球80多个国家和地区。

第二梯队（收入10-40亿元）：李锦记、美味鲜（年酱油收入31.2亿元）、千禾（年酱油收入10.54亿）、欣和、东古、味事达、加加（年酱油收入10.2亿元）。二梯队的品牌往往在期优势区域有较高的渗透率，而在其他区域的市场表现较弱。以二梯队中相对领先的美味鲜（中炬高新）为例，截至年，公司对市级全国覆盖率达到89.02%，区县市场累计开发率51.04%，其全国化进程相较于龙头海天味业仍有较大的进步空间。

第三梯队（收入10亿元以下）：主要包括鲁花、金龙鱼、太太乐、巧媳妇、珍极、金冠园、鼎丰、恒顺、玉兔、金狮、老恒和、苏美、龙牌、致美斋等众多区域性品牌，这些品牌或是区域老字号囿于本土发展，未能走出舒适圈，又或是主营非酱油品类的厨房食品制造商所做的跨赛道延展。

新国标强化对配制类产品的管控，长期利好品质优良、生产规范的头部品牌。至年6月23日，随着《关于加强酱油和食醋质量安全监督管理的公告》推出，政策明确了对酱油制造工艺、添加成分、营养指标的规定向更细致、更精确、更严格的大方。值得注意的是，这则公告规定酱油和食醋生产企业不得再生产销售标示为“配制酱油”“配制食醋”的产品，且不符合国家标准的产品也将不能以“酱油”进行标注。

年6月以来，随着贵州、江西等多地对公告的落实，规模较小、生产欠规范的酱油企业将面临整改或退出，长期看更严格的行业标准也将利好品质优良、生产规范的头部品牌进一步扩大市场份额。

以波特五力模型看调味品行业，稳步集中或为格局终局

结合波特五力模型分析，调味品行业的竞争格局有望长期保持良性。波特五力模型主要分析同行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、面向供应商以及消费者的议价能力这5个维度。

潜在进入者威胁小。首先行业属于传统行业，竞争对手数量是降级的，具有存量竞争的性质，潜在进入者少；其次行业中产品的单位克重货值低，运输成本相对高，具备先发的全国性供应链、渠道网络的头部企业更具成本优势。

现有竞争者竞争环境良好。调味品行业当前格局属于“一超多强”，海天作为行业的龙头，而行业二、三梯队企业较难挑战海天的领先地位，因此均以寻找差异化定位，作高端升级竞争的侧翼进攻；再加上产品属性决定客户价格敏感度较低（伴随场景化的消费品，占支出比重低），所以行业不太会卷入价格战，有利于行业持续良性的竞争生态。

几乎没有替代品威胁。调味品属于生活必需品，几乎没有替代品。

供应商的议价能力弱。大宗商品，全球定价，原材料全球化，国内缺国外补，不存在缺的问题，因此供应商溢价能力弱。

客户的议价能力弱。由于调味品单价低，并且属于生活必需品，所以消费者敏感度低。

综上，结合调味品行业的产品属性、生产特性、消费偏好，我们认为行业的竞争格局有望长期维持良性。

多个维度看调味品行业，无论是长期成长的景气度，还是主要品类竞争格局的生态，又或是所处商业模式中对上下游的议价能力，都称得上是一门好生意。

从景气度可替代性看：传统调味品类可以做品质化升级的纵向迭代，新兴调味品类可实现向更多元场景的横向延伸。在我国消费升级的大背景下，调味品作为日常且已有高渗透率的品类，仍将享有高景气的成长性。与此同时，口味的偏好是从小培养、伴随一生的，这是调味品难以抹去的消费黏性。

从竞争格局议价能力看：调味品（尤其含发酵工艺的基础品类）的进入壁垒高，且竞争格局较为清晰，竞争生态较为良性。行业内厂商对上下游的议价能力较强，而产品的差异化足以避免品牌间无序的价格战。中长期看，行业格局有望稳健集中，场景化定价的品类属性也使调味品享有较强的提价能力。（报告来源：未来智库）

海天的成本优势与溢价能力“护城河”

海天味业作为调味品行业的龙头公司，经营上具有很深的护城河，将其竞争优势进行解构，可以归纳为成本和溢价两个方面——

（1）在供应链生产、渠道获客等方面具备对手难以复制的低成本（或费用）优势；

（2）面对客户（B端和C端）时，公司具有较大的溢价空间和加价能力。下文，我们将从这两个维度进行剖析以解释海天味业在调味品领域突出的优势。

竞争对手难以复制的成本优势

海天作为调味品的行业龙头，规模化的供应链布局（采购、制造）可以使平均生产成本降到低于大部分同行；同时在渠道网络的布局中，公司的分销范围和渠道下沉深度均领先于大部分同行，有着更高的经营效率。

规模化产能供应链，降低平均制造成本

海天味业的产能规模行业领先，并从酱油向其他多品类延伸。海天持续保持产能的更新迭代，多次增加投建、升级多个、多地区的产能项目，涉及酱油、蚝油、酱类食醋等调味品类。

较强的采购议价能力，叠加制造端的高效率，带来更低的平均生产成本。在采购环节，因上游原材料使用量大且多为同质化产品，因而海天的规模化采购拥有较强的议价能力。叠加公司规模化的产能布局较早，效率不断优化，公司的吨均制造成本相对较低，且稳中有降。

纵向拉长时间看，海天每吨酱油的人工成本+制造费用占生产成本（不考虑运输费）的比例从年的13.0%下降至年的11.5%，生产效率持续优化。横向比较同行看，海天的人均（生产人员）产量领先同业，年度海天人均产量达吨，超出其他调味品公司约3倍规模。

渠道网络布局完善，带来更高经营效率

持续深耕全国市场，渠道覆盖深度、广度领先同业。海天是行业中较少实现全国化渠道网络深度布局的公司。Q3年公司的经销商数量高达个，达到其他调味品公司的4倍以上，公司在全国主要区域的渠道网络密度领先，无论是区域的经销商数量还是地区营收均处于领先地位。渠道网络精耕及全国性品牌力的构建，也让海天在新产品推广、渗透新客户时具备较强的协同效应。

海天的渠道下沉进度行业领先。从渠道运作模式来看，海天渠道运作精细化程度高，经销商数量以及销售人员数量均领先于其他酱油企业。年，企业营销人员达人。从渠道深度上看，海天地级市及以上、区县市覆盖率分别达%、70%，作为行业第二的中炬高新地级市及以上、区县市覆盖率89%、51%，距离海天仍有差距。

海天的全国化布局均衡。在覆盖广度和深度均领先于竞争对手的同时，海天收入分布相对均衡，不依赖于单一市场输血。反观其他调味品公司，中炬高新优势区域主要是在南部和东部，千禾味业一半左右的收入集中在西南，加加食品主要是集中在华中和华东。

规模化的渠道网络布局，带来卓越的经营效率。年末公司合同负债（主要为预收经销商货款）超40亿元，占当年度营业总收入的比重超20%，对下游资金的占用能力较强。此外，以综合生产存货、应收、预收等指标的净经营周期，公司在年度的

该指标仅为-40天（主要系经营类的预收款较多，而应收科目和存货项较少），经营效率卓越，优于大部分同业。

反馈在损益表，卓越的经营效率体现为更低的人员支出占比，以及更低的综合费比，年度海天的薪酬占营收比重仅为4%，综合费用率仅为9%，属于板块最低水平。

下游客户难以回避的溢价能力

海天有着调味品行业中体系最完整且边界不断延展的产品矩阵，这一方面让海天在服务B端客户时有更多维的切入点，同时各类产品在C端铺市的加密，消费者触达频次增加，带动了品牌能见度的提升。

以酱油为例，海天的产品能够覆盖几乎所有细分定位，且大多是销量不输竞品的有效SKU。在酱油产品不断细分的背景下，不同使用场景或具有不同细分定位的酱油产品。海天无论是在基础的性价比酱油（三级）、主流的生抽、老抽（一级或特级）、味极鲜（氨氮≥1.2g）还是健康定位下，都有产品布局。完整覆盖各细分定位、品质优良又兼具性价比的产品矩阵也是海天行销全国，面对诸多对手而稳坐头把交椅的底气。

本节我们所做的对海天溢价优势的讨论，并非指海天在同款产品的定价高于竞品，而是指竞品很难通过低价促销的手段扰乱海天的经营，以及解构海天能在过往多轮成本上涨周期中引领行业率先提价的原因。

深耕餐饮，B端客户具有较高的重置成本

B端（餐饮）是消费黏性强，客户群体更偏理性、专业的渠道。B端（餐饮）是调味品下游需求占比最大的客户类型，在这类需求中，最终的消费者（食客）一般不会见到所用调味品本来的样貌，这就抹去了调味品过渡营销的空间，回归产品的性价比本身。在餐饮端负责购买调味品的人群包括餐饮店老板、厨师及采购经理，是更偏理性、专业的消费人群，对产品的选用大多历经迭代，留存下来的产品与菜式菜谱形成绑定，有较强的消费黏性，在“圈内”可以形成口碑传播，而厨师群体又带有传统行业“师徒制”的烙印，进一步将这一黏性延展至更长的时间维度，形成餐饮渠道“易守难攻”的现象。

海天产品矩阵完善，竞品较难实现“侧翼进攻”。海天依靠规模化的成本优势，酱油产品以突出的性价比在餐饮端形成较强的黏性，同时蚝油、豆酱、醋、料酒等餐饮同样有固定使用场景的产品也有布局，一定程度阻断了竞品通过差异化撬开餐饮客户的路径。

小B端的调味品使用更趋规范化，海天或为最受益者。随着新版国标对配制类酱油、食醋产品的进一步边缘化，而配制类产品主要集中在下沉市场，尤其是餐饮渠道，海天作为同行业中渠道下沉最充分，且偏重餐饮渠道的厂商，有望在行业规范化的进程中受益。

大B端客户的采购流程复杂、置换成本高，采购黏性较强。海天过往在B端的竞争优势主要体现在产品的高性价比、品类布局完善。而在面对大B端客户（连锁餐饮客户、工业加工客户）时，海天作为头部厂商的品牌公信力也尤为重要，同时大型B端客户更换调味品供应商的流程较为繁琐，摩擦成本较高，因此一旦确定了供应商资质，被替换的难度较大，因而存在较强的溢价优势。

大力度广宣，心智植入左右C端消费者选择

海天作为渠道下沉最为充分的调味品公司，消费者触达高频、品牌能见度强，因而广宣投放（尤其是传播面广的空中媒体）能够带来相比同业更高转化的传播效果，品牌力的增强、消费者的心智植入也可以带动多品类、多地区的协同增长

。海天广告投放形式多样，多渠道传播，内容营销增强覆盖年轻人。在传统调味品纵向发展、复合调味品多元化的大背景下，广告营销是海天C端业务打造品牌力的主要手段之一。海天抓住C端消费者痛点，对不同场景、不同需求、不同人群投放广告，向产品受众年轻化、产品宣传精细化不断迈进。

年以来，海天积极投入升级策略，大量投放广告，并冠名多个综艺节目以覆盖年轻群体。其覆盖节目已超越餐饮美食类节目，并植入年轻人偏好的语言类、歌唱类节目中，逐步实现广告场景和潜在客群的破圈。

作为广宣投放协同效应强的平台型厂商，海天的广告投放金额处于行业领先，费比可控。年，海天的年度广告费用接近5亿元，广告费用占比达2.13%。可以看到，海天在广告营销的投入远高于同业水平，但费用率看，海天的规模化效率得以凸显，宣传效益优于大部分竞争者。

历次提价多率先于同业

市场掌控力强，行业涨价先看海天，几乎成为定式。复盘近5年调味品行业的提价历史，海天在年、年的两轮提价中，均是率先于行业，对产品的出厂价格（及相关的渠道价格体系）做出调整，而其他酱油公司在提价时点、提价范围则多采取跟随策略，凸显了海天作为产品布局完善、渠道控制力较强的龙头，在提价方面有着更强的话语权。

分不同品类看，~年海天酱油/蚝油/酱类吨价均稳中有增，CAGR分别达到2.3%/1.6%/1.7%，酱油依然是公司持续提价能力最强的品类。

成本优势、溢价能力是公司实现盈利端持续增长的两大护城河。

竞争对手难以复制的成本优势。海天作为先发的龙头公司，前瞻的产能投放构建领先的生产效率，单位生产成本低于同行，保障盈利的同时能够搭建高性价比的产品矩阵；先发的渠道网络覆盖度广、人均效能高，在新产品导入时具有较低的获客成本。

下游客户难以回避的溢价能力。海天完善且高性价比的产品矩阵也最大程度满足客户需求，使B端使用者有较高的重置成本及转换难度；同时，高频率、精准的广宣投入也不断强化C端消费者的品牌心智。当成本压力来袭，有底气引领行业的大范围提价，而竞品则较难靠阶段性的低价促销扰乱海天的经营。

品类延伸与效率优化支撑海天的常青成长

相较于成熟市场、成熟赛道，海天作为调味品龙头，份额提升的空间仍然较大。我国酱油行业CR5约30%左右，龙头海天的市占率仅约18%左右。相比之下日本调味品行业中酱油CR5达到50%以上，其中龙头龟甲万市占率超过30%；再者，与我国其他成熟的子行业相比，常温奶CR5接近80%，低温酸奶以及啤酒的CR5市占率超70%，调味品行业目前仍处在品牌化带动集中度提升的过程。

海天味业从酱油制造龙头，到平台型调味品品牌公司。调味品行业空间大、品类多，除了酱油之外，有诸多细分品类还未形成全国性的龙头企业，以海天为代表的龙头公司在继续巩固优势品类的同时，也跨界杀入行业格局存在变数的细分赛道，有望实现从单一酱油龙头向平台型调味品品牌公司的转型。

收入成长：以酱油为圆心的多品类延伸

面对优势品类品质升级、新兴赛道扩容增长的机会，海天作为行业龙头，从酱油龙头向全品类平台不断前行。

渠道网络覆盖面广，新品叠加的难度较低。海天的渠道网络覆盖，无论是在家庭零售端还是餐饮流通端均较为全面，相比同行覆盖了更多的消费人群，品类叠加的难度较低。海天也已通过蚝油、黄豆酱的发展证明了公司品类延伸的能力。~年，海天酱油收入占比从72%持续下降至57%，包括蚝油在内的其他产品的CAGR多高于酱油，产品叠加延伸的逻辑持续兑现。

盈利稳健：可以复用的效率优化能力

对调味品赛道的运营经验、效率优化的可以复用至非酱油品类，海天的高盈利能力长期有望维持。海天的经营效率从多个维度领先于同行，无论是费用率还是人均产出，均较同行大幅领先，这主要系规模化的生产和分销，带来的固定费用的摊薄，而具体到单个人员，海天的薪酬等激励措施相对更完善，因而有着同行业中相对更稳定的人员梯队，生产运营持续高效运转。

优势品类较强的议价（提价）能力支撑海天毛利率稳中有升，毛销差领先同行。海天较强的定价权主要系：主品类酱油的竞争格局一超多强，海天长期深耕，较大的规模体量使得其在上下游的议价方面均处于强势地位；因此即使有部分产品档次定位更高的调味品公司其毛利率有超过海天，但综合考虑营销投入后，海天的毛销差领先于同行。

非酱油品类在刚起步时毛利率低于酱油，但长期有望逐步提升。从四大个品类毛利率来看，年度酱油酱类蚝油与其他品类。虽然非酱油品类的毛利率相对低，但主要系其规模优势相较于酱油不够明显，近几年趋势看，蚝油和酱类的均价提升持续快于均成本的提升，随着海天在这些细分市场份额的提升，规模效应体现，非酱油品类的毛利率也有望逐步提升。

较强的下游议价能力使得海天的费用率较低，及对下游客户的资金占用更明显。海天对渠道具有比较强的议价能力：海天的渠道以餐饮渠道为主，餐饮渠道壁垒高，粘性强；②小B端餐饮渠道相对比较碎片化，相比于聚焦现代渠道的公司，海天对渠道的议价能力更强；③海天在调味品行业的品牌力以及综合优势更突出。因此海天具有相较于同行及大部分食品饮料细分行业龙头更低的销售费用率，并对下游客户的资金占用更强势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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