（报告出品方/作者：国海证券，姚健，李亦桐）

1、叉车销量长期平稳增长，与制造业周期呈现较高相关性

1.1、叉车下游应用广泛，制造业:物流运输比例约为4:3

叉车是对成件托盘货物进行装卸、堆垛、短距离运输的轮式搬运车辆。上游来看，叉车的材料及零部件包括主体钢铁材料、转向桥、属具、变速箱、变矩器、电机、电控、电池等。中游来看，主要分为内燃叉车（包括汽油、柴油、天然气动力的叉车）、电动叉车（包括锂电、铅酸电池、氢能叉车）两大类。从下游来看，叉车应用广泛，主要为制造业与物流运输两大类，据中国工程机械工业协会工业车辆分会年数据，交运、仓储物流及邮政占比最高（20.5%）；总体来看，以已明确的分类计算，制造业占比40.3%，物流运输占比31.7%，制造业:物流运输的比例约为4:3。

叉车作为发展较为成熟的行业，有较明确的分类，按照国内标准可分为四类，对应欧美I-V五类：1）电动平衡重式叉车（I类）：尾部有平衡重块，结构和应用场景与传统内燃平衡重叉车一致，噪声低，多用在室内操作；2）电动乘驾式仓储叉车（II类）：具备举升和运输能力，但没有平衡重块，车体紧凑、移动灵活，多用于仓储行业；3）电动步行式仓储叉车（III类）：无固定座位，驾驶者于前方或后方拖动，仅部分有举升能力，近似电动助力板车，主要用于搬运、装卸；4）内燃平衡式仓储叉车（IV/V类）：传统类型，燃油或燃气动力，尾盘有平衡重块，可举升大负载物料，最大载荷超50吨，多在室外、工厂等相对嘈杂、复杂的环境使用。包括欧美标准的IV类（实心轮）和V类（空心轮）。

1.2、中国叉车销量-年CAGR11.6%，年全球销量占比达到55.8%

中国叉车销量-年CAGR11.6%，长期平稳增长。中国叉车销量在年达到.8万台，受年下游需求景气低迷影响，同比下降4.7%，-年CAGR为11.6%，长期来看维持平稳增长态势。全球叉车销量-年CAGR7.7%，年中国销量占比55.8%。全球叉车销量在年达到万台，-年CAGR为7.7%，同样保持平稳增长。从比例来看，中国叉车销量占全球的比例从年的33.3%提升至年的55.8%，已成为全球重要销售市场。

1.3、叉车销量与PMI变化基本同步，与制造业景气关联度较高

叉车销量与PMI变化基本同步，体现与制造业景气度较高的关联度。从中国叉车月度销量同比增速与PMI三月滚动同比增速进行拟合可见，二者变化趋势基本同步，呈现较强的关联性，可见叉车需求与下游制造业景气度关联度较高。快递业放量，III类仓储叉车加速替代传统板车，叉车与物流相关性明显增强。用叉车销量与全国社会物流总额增速的拟合来看，二者波动趋势较为一致，在年以前叉车销量变化存在一定领先，而之后二者同步性有较为明显的增强。我们认为主要原因在于，快递业务需求放量，电动仓储叉车加速替换传统板车，III类步行式仓储叉车销量占比显著提升，叉车与物流业的关联性明显增强。预计复工复产后的国内制造业复苏将拉动叉车销售回暖。

具体来看，年以后快递业务量及III类车销量均保持长期的较高增速，且具备较高的同步性。我们认为，电商快递的增长带动小批量仓储运输需求放量，同时更高的效率要求倒逼电动仓储叉车替换传统人力板车、拖车，III类电动步行式仓储叉车得以放量。III类叉车成为增长最快品类，加强叉车行业整体需求与物流仓储的关联性。从结果来看，-年III类叉车的销量CAGR达到35.8%，占总销量比重从年的17.3%持续提升至年的48.1%，成为规模占比提升最快的叉车品类，间接加强了叉车行业整体需求与物流仓储的关联性。

2、电动化：锂电化突破为矛，叉车电动化值得期待

2.1、中国叉车销售电动化率持续提升，年电动化率达到64.4%

年中国叉车销售电动化率达到64.4%。以年来看，I类、II类、III类、IV/V类叉车销售量占比为10%、1%、48%、40%，当前I/II类:III类:IV/V类比例约为1:5:4。（I类、II类叉车功能接近，且II类车比例较小，归为一类进行计算）叉车销售电动化率从年的30.6%提升至年的64.4%，电动叉车、内燃叉车销量-年CAGR分别为29.5%、5.9%，叉车电动化率持续提升。

2.2、我国年非III类叉车销售电动化率22.5%，实际电动化提升空间仍充足

III类车主要为步行拖动式，举升功能较少，多数为传统手动板车“地牛”的替代，与I/II、IV/V类叉车场景重合性较低，与内燃叉车几乎无替代关系，我们将III类车剔除，单独计算I/II、IV/V类的规模及结构变化，以分析叉车实际的电动化水平。根据结果，非III类叉车销量在年达到57万台，-年CAGR为9.7%（叉车总体同期为17.3%）。

我国非III类叉车销售电动化率从年的16.2%提升至年的22.5%，实际电动化水平提升较为平稳，提升空间仍较大。I/II类电动叉车与内燃叉车场景类似，存在直接替代关系，非III类电动化率相比整体电动化率更为实际。单以I类、IV/V类的电动、内燃平衡重式叉车计算，平衡重式叉车电动化率从年的14.4%提升至年的20.4%，与非III类电动化率基本同步。

总体而言，中国实际电动化率仍处于较低水平（非III类电动化率低于亚洲平均及非洲），进一步提升可期。从世界各地区水平来看，欧美发达地区的电动化水平较高，其中欧洲由于环保理念深入、油价较高，电动叉车比率领先世界。年欧洲/全球电动化率88%/67.7%，同期中国59.8%（年为64.4%），中国与欧洲仍有差距，已逐步接近世界平均水平。不考虑III类车的情况下，年欧洲/全球非III类电动化率67.2%/40.2%，同期中国22.5%。仅考虑平衡重式叉车来看，年欧洲/全球平衡重式电动化率58.3%/31.4%，同期中国20.4%。

2.3、仓储板车电动化迅速推进，高速放量有望延续

我国III类叉车销量-年CAGR为41.6%，快速增长。III类步行式仓储叉车应用场景为货物拖运，可替代非机动人力板车。III类步行式仓储叉车年销量52.9万台，同比增长63.9%，-年CAGR为41.6%，销量保持快速增长。以轻小型搬运车辆（非机动）及III类电动步行仓储叉车销量总和为仓储板车销量，则年仓储板车销量.9万台，同年增长33.6%，-年CAGR为2.8%，规模周期性较为明显。仓储板车电动化渗透率从年的4.9%快速提升至年的29.9%，18-21年每年提升5pct以上，且当前绝对值仍较低，具备提升空间，III类车高速放量有望延续。

2.4、锂电叉车销量实现高增长，出口成长可期

中国锂电叉车销量4年销量增长37倍，实现高增长。电动叉车中锂电叉车的应用迅速推进，年中国锂电叉车销量33.3万台，-年CAGR.8%，4年内销量增长37倍。

锂电使电动叉车可替换内燃叉车的场景区间大幅扩大，有望助力叉车加速电动化替换。锂电池性能显著优于传统铅酸电池。铅酸电池为发展较早的电动叉车品类，在欧美使用较多，而锂电池对比铅酸电池来看，锂电池充放电效率更高、充电更快、动力性能更好、稳定性更强、重量更轻、无充电记忆，且没有铅酸存在毒性、环保不佳的问题，显著优于铅酸电池。具体而言，1）锂电池相比铅酸电池能量密度更高、充电时间更短，可以利用工歇充电，充电效率大幅提升；2）锂电寿命较长且无记忆效应，电池适应性更好，减小电动车需要换电池的问题；3）锂电稳定性更好、动力性能更强，在室外、厂房等复杂工况下依然可以使用。以3t锂电叉车常用的80VAH锂电池来看，总容量40度电，保守估计一次充电可使用5小时，则全天使用仅需午饭间隙一次充电。

中国叉车锂电化率高速提升。从锂电化的角度来看，中国III类步行式仓储叉车锂电化率从年的3.5%提升至年的53.2%，非III类锂电化率从年的6%提升至年的39.9%，受益于锂电性能相比铅酸电的多方位优势，锂电化率高速提升。国外锂电化率提升潜力充足，叠加国内锂电配套相对优势，锂电叉车出口成长可期。根据InteractAnalysis，年EMEA叉车锂电化率约30%，预计年提升至50%，国外锂电化成长机遇较大。从出口来看，年中国叉车、非III类叉车锂电化率77.4%、40.2%，高于中国销售及EMEA水平，品类认可度较高，国内锂电产业配套布局构建细分品类相对优势。

2.5、更新替换加速节点即将到来，助力叉车换电进程

早期购置内燃叉车的使用寿命到期，将倒逼下游客户重新在内燃、电动叉车之间进行选择，将有助换电进程推动。从中国叉车销量的历史周期变化来看，3-4年为一个小周期，-年为小周期高峰，销量增速较高。-年内燃叉车销量占比在70%左右，占据主导，考虑到内燃叉车使用寿命约为10年，且年后叉车销量呈现较平稳的增长，我们预计-年将成为叉车更新替换加速节点。

3、出口：锂电布局优势助力，出口加速动力充足

3.1、中国叉车出口量-年CAGR17.4%，已体现较强韧性

中国叉车出口量-年CAGR为17.4%，已体现较强出口韧性。中国叉车出口量在年达到36.2万台，同比增长14.5%（内销同比下降12.4%），-年出口量CAGR为17.4%，受益-年疫情海外产能受限，出口量持续快速增长，在年国内疫情影响、国际环境变化的情况下，仍实现较高增速，已体现较强的出口韧性。从结构来看，中国叉车出口占比从年的24.9%提升至年的34.5%，在-年间呈现波动，在年后抓住海外产能受限的契机，出口占比持续提升。

3.2、III类车成为出口主导车型，锂电叉车出口已显现较高认可度

从结构来看，年III类车内销、出口占比分别为42.2%、62.9%，III类车已成为出口主导车型。叉车出口电动化率明显高于内销。从电动化的角度来看，年内销、出口电动化率54%、74.3%，出口电动化率较内销更高；剔除III类车影响，非III类内销、出口电动化率分别为20.5%、30.7%，年后出口电动化提升明显高于内销。锂电叉车出口已显现较高的认可度，锂电化助力出口已初现趋势。进一步拆分锂电化来看，年内销、出口锂电化率分别为35.7%、77.4%，非III类内销、出口锂电化率分别为39.7%、40.2%。国内锂电产业配套相对优势明显，性能优于欧美主流发展的铅酸电叉车，锂电叉车出口增长动力充足。

3.3、交货周期较短、价格涨幅较低，叉车出口有望加速

较短的响应速度、交货周期及较小价格涨幅带来的性价比，有望加速中国叉车出口。根据InteractAnalysis统计，年疫情影响下，中国III类叉车交货周期在1-3个月，同期欧美交货周期在6-15个月之间；中国I类、II类、IV/V类交货周期在3-9个月，同期欧美交货周期在6-15个月（II类）、9-24个月（I类、IV/V类）。同时，年中国叉车III类、II类、I/IV/V类车提价幅度在0-6%、3-8%、5-10%，涨幅均小于欧美产品。

4、格局：双寡头格局已成，β属性影响较为显著

4.1、安徽合力、杭叉集团销量占据全球第2、3名，国内已现双寡头格局

安徽合力、杭叉集团销量占据全球第2、3名。从销量来看，国产双龙头安徽合力、杭叉集团年销量已达到27.5、24.8万台，占据全球销量第2、3名，仅次于国际龙头丰田。国内已现双寡头格局。市占率方面，年全球叉车市场CR3为40.9%，CR5为59.2%，整体格局较为稳定；国产安徽合力、杭叉集团全球市占率分别为14%、12.6%，国内市占率为25%、22.6%，已具备较大份额，国内已现双寡头格局。较稳定格局下，安徽合力、杭叉集团两家公司已积累成熟的生产销售链条及品牌认可，叠加叉车B端应用的高粘性，两公司产品定价能力较强、降价压力较小。

4.2、销售额与均价水平仍较低，电动化及海外拓展潜力亟待挖掘

从销售额的角度来看，年，国产龙头安徽合力、杭叉集团年销售额已突破20亿美元，然而与龙头丰田销售额（超亿美元）存在6-7倍差距，与凯傲、永恒力、科朗等国际二线厂商（30-80亿美元）同样存在较为明显的差距。结合产品均价来看，国产安徽合力、杭叉集团均价基本在0.8-1.1万美元/台之间，对比丰田（均价4-6万美元/台）、三菱、凯傲、永恒力等二线厂商（均价3-4.5万美元/台）差距较大。对比来看，国产两家龙头电动化率仍较低、海外业务收入占比较低、后续服务较少，均价仍有较大优化空间。

4.3、双寡头格局下，β属性影响较为显著

双寡头格局下，安徽合力、杭叉集团两家公司整体属性较为接近，经营与业绩变化主要受行业β属性影响。根据营业收入、利润率、期间费用率、经营性现金流/营业收入的指标，将安徽合力、杭叉集团两家公司进行对比。（1）营收和利润率：两家公司营收规模处于同一梯队，且营收增速变化保持同步；二者利润率基本稳定且基本维持同频。（2）期间费用率：两家公司期间费用率趋势较为接近，且费用率水平差距较小，存在交替变化。（3）现金流状况：两家公司经营性现金流/营收状况类似，均有较高收入质量。

5、行业评级及投资策略：

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