全球氢电龙头普拉格能源日前再次强调要成为全球最大绿氢生产商的决心，目前其是全球最大燃料电池生产商。

俄乌战争以来，能源自主和新能源再度受到欧洲重视，氢电龙头企业普拉格能源（PLUG.US）的股价迅速拉升，从2月24日的21.87元到4月4日的32元回到13日25.29元，涨幅16%，最高涨幅47%。4月6日，普拉格（PLUGPOWERINC.）能源CEOAndyMarsh通过彭博社再次强调说，公司目标是要成为全球最大的液氢生产商。

比较氢电元老加拿大巴拉德动力而言，作为后来居上的燃料电池龙头，普拉格能源的特点是，从叉车燃料电池这个应用场景切入，主营燃料电池系统中小功率轻型应用，建立了最长的氢电产业链，目前市值最大，但其核心业务都是收购来的，只花了5.6亿美元，是典型的并购成长型硬科技企业。而其发展资金又几乎全部都是靠融资，合计融资逾54亿美元。

左手融资，右手并购。通过并购，公司建立了上至制氢、中到燃料电池，下到应用端的氢能全链产业，其氢燃料电池在叉车应用市场占有率高达97%，同时是全球最大的液氢用户，日用60吨液氢。目前，普拉格能源是全球市值最高的氢燃料电池企业，近亿美元。

根据收购的效果，现在普拉格能源提高原有目标，年实现收入12亿美元，营业利润2.1亿美元，EBITDA2.5亿美元。到年，氢燃料电池运行达8.6亿小时、拥有加氢站逾万座，实现日产绿氢吨。（谨慎阅读：字12分钟）

目录

I.亏了25年市值最高

II.成本与经营竞争力

III.全产业链技术与产品

IV.融资与并购成长

V.十宗并购买了啥

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I.亏了25年，依然市值最高

不过，虽然普拉格能源是全球老大，并已经运行了25年，但它还没有盈利过。

作为全球氢电老大，年，普拉格能源总资产59.5亿美元、净资产46.06亿美元，销售收入达到5.亿美元，市值高达亿美元，分别是氢电元老巴拉德的总资产14.41亿美元的4倍多、净资产13.28亿美元的3.5倍、收入1.亿美元的4.8倍、市值32亿美元的4.7倍。

普拉格能源（PLUG.US）成立于年，从燃料电池系统集成起家，目前成长为一家综合性垂直一体化的氢电企业，主要从事氢燃料电池的研发、设计、制造和销售，包括核心零部件膜电极的研发与生产，上游延伸到制氢，下游延伸到到以叉车等轻型车辆应用为主的氢燃料电池生产、氢电站等基础设施提供与服务，中间还参与氢气储运和加氢站等基础设施建设与服务。

如今，普拉格能源是目前全球市值最高的氢燃料电池企业，高达亿美元，但这样一家长年奔跑在高科技、清洁能源前沿的企业，25年来一直没有盈利过，除了、年外、其余年份连毛利都没有能正面貌出现过，年毛利率为-34.10%、营业利润率-87.06%、净利润率-91.57%。年毛利亏损1.亿美元、净利亏损4.60亿美元。

II.成本与经营竞争力

这是为什么？

这说明氢能源产业化发展尚在高投入的早期，普拉格能源的成本一直比收入高，只有和年例外。

但分产品看，燃料电池系统和相关基础设施毛利率除了年外，-年都为正，且均值为25%，产业化相对成熟，而其余板块业务毛利都为负，都在产业极早开拓期。

燃料电池系统和相关基础设施销售，是公司最为悠久、投入最多的业务，

年，这块业务的收入占公司收入比为78.19%，自年来，这一板块的收入占比平均在68%，只是毛利金额很低，其他板块亏损，所以公司整体没有盈利。

相对于专注于氢燃料电池系统研发制造与销售的巴拉德而言，普拉格能源的氢燃料电池系统与基础设施业务与其非常近似，但普拉格能源这块业务的毛利率略低。-年，巴拉德动力的毛利率比较平稳、平均毛利率为21.32%，而普拉格能源这块类似的业务毛利率24.88%（撇除特异的年）。这一微弱的优势，大概是巴拉德动力氢电元老长久投入和专注聚焦的效率。但是年，普拉格能源的氢燃料电池系统与基础设施的毛利率为21.80%，而巴拉德动力系统只有13.41%，买买买的普拉格能源有可能通过迅速购买先进技术而降低成本。年，普拉格能源开始膜电极的多元化供应，年自己也收购了一家膜电极业务，在核心零部件上，不断扩大自主产能，降低自己系统集成的成本，提升毛利率。

尽管，-年普拉格能源的平均毛利率比巴拉德动力低3.5%，但其当前估值倍数为PS29.66倍，比巴拉德动力PS30.62倍低一倍。不过，由于其买买买，资产和营收规模大，市值已经是巴拉德动力的4.7倍，成为当前全球规模最大的氢燃料电池企业。

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III.全产业链技术与产品

除了核心的氢燃料电池系统和基础设施产品外，目前普拉格能源的产品和服务主要包括：

（1）氢能燃料电池电源产品

1)GenDrive：基于质子交换膜的氢能燃料电池系统，用于替换叉车和AGV物流车上的铅酸电池。主要为物料搬运电动车辆提供电力，目前包括1、2、3和6级电动叉车和地面支持设备。为公司王牌销售产品；产品性能高超，在叉车电量减半时和寒冷环境下输出功率依然稳定；无需更换电池，两分钟可以加满氢；比固定电源发电机运行成本低84%。

2)ProGen：燃料电池电堆和引擎技术，可用于移动和固定的燃料系统以及电动货车引擎。引擎有小型、轻型、重型负载系列，分别适合无人机、中短物流车和载货卡车。模块化、封装灵活；寒冷气候下，动力依然卓越；灵活、清洁、坚固，工作气温-40℉~℉。

3)GenSure：固定燃料电池，通过提供PEM燃料电池电力来支持电信、交通和公共事业领域的备用电站和电网电力的需求。

（2）氢能源技术解决方案

1)GenFuel：氢能燃料生产、运输、储存和分发的系统。作为可扩展氢电解决方案，适用于电动汽车和固定电站。

其中核心产品绿色制氢电解槽（GenFuelelectrolyzers），提供模块化、规模化、经过优化的的绿氢电解槽。GenFuel电解槽使用电力和特殊的膜从水里面制氢，绿氢是通过可再生能源比如太阳能和风电来制备的。

GenFuel建设标准化加氢站只需16周，储存容量大，工作环境弹性大。

2)GenCare：基于“物联网”的维护和服务项目，主要为GenDrive燃料电池系统、GenSure燃料电池系统、GenFuel氢能存储、分配以及ProGen氢能电池引擎提供服务。

3)GenKey：氢能垂直一体化的交钥匙解决方案，结合了GenDrive或GenSure燃料电池连同GenFuel和GenCare的售后市场服务，为客户转向使用燃料电池系统提供了足够的便利。

客户方面，普拉格的策看似略很简单，锁定大客户，用上融资租赁、股权锁定等手段来支持和稳定客户合作。

目前，普拉格能源在电力叉车市场占据了97%的氢燃料电池份额，客户主要有亚马逊和沃尔玛，占公司收入的70%。年开始，沃尔玛便成为公司的主要客户。

普拉格能源采用融资租赁的方式来扩大销售和应用。年普拉格公司与富国银行签订回租租赁合同，向其出售燃料电池系统和氢气基础设施，然后将其回租并根据与沃尔玛的租赁协议在沃尔玛工厂运营。普拉格能源年又与KeyEquipmentFinance和SunTrustEquipmentFinanceLeaseCorp.签订协议，借用金融工具来支持和沃尔玛的商业合作。

同时，普拉格能源吸纳沃尔玛为股东，因此客户关系更为稳固。年，韩国SK集团入股普拉格能源，持有9.9%股份，成为最大股东。韩国SK此举是希望合作共同开发亚洲市场，而目前普拉格能源主要在美国和欧洲。

这意味着普拉格能源已经战略进入亚洲市场。

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IV.融资与并购成长

由于一直没有盈利，普拉格能源的成长依赖于融资。

年6月27日，普拉格能源由MechanicalTechnologyIncorporated（MTI）和EdisonDevelopmentCorporation（EDC）合资成立，公司总部位于美国特拉华州，主要服务于北美和欧洲的物料搬运市场，支持大中型车队、大批量制造和高吞吐量配送中心的多班作业。年登录纳斯达克主板，从此发展获得社会资本支持。

年，普拉格能源股价高达美元/股，年后大跌，年后再度大跌，跌落到年1.86美元，然后有新的起色，年1月和2月份，普拉格能源分别获得了16亿和20亿美元两笔投资。年涨到75.49美元，反复波动，目前为26美元。

根据Crunchbase的不完全统计，普拉格能源融资总次数不少于36轮次，合计融资超过54亿美元，其中年IPO前融资两次，合计31万美元，IPO后融资34次接近54亿美元，其中一笔是年2月韩国SK集团投资15亿美元成为最大股东，年又一家企业向普拉格能源投资20亿美元取代韩国SK集团成为第一大股东。

年，普拉格能源总资产59.5亿美元，净资产46亿美元。从融资成长的资产角度来看，融资资产54亿美元，占净资产的%、总资产的90.70%，普拉格的资产成长主要依靠融资。

早期的投资人还包括硅谷银行、HerculesCapital、GenerateCapital、美国能源部、纽约州政府等。韩国SK集团投资的目的是合作开拓亚洲市场，此外沃尔玛等也是普拉格能源的股东，普拉格能源通过股权合作进一步巩固客户关系。

但普拉格的技术和产品，几乎都是收购而来的。起初，普拉格能源是做燃料电池系统集成的，我们通俗地称之为组装，膜电极从巴拉德动力采购。后来通过至少10家企业的收购，买买买，产品和产业链都不断延申，到氢能全栈能力与解决方案的形成，通过收购向下拓展了物流叉车、电动汽车、卡车和电站应用，向上游拓展了制氢、储氢、运氢和加氢站的应用，成为从绿氢制备设备、绿氢制备到膜电极、燃料电池堆、燃料电池发动机、储氢、液氢运输、加氢站等全产业链氢经济和清洁能源与解决方案供应商。其中，主营产品于业务叉车燃料电池系统业务是年收购而来，燃料电池核心零部件膜电极是年收购而言，绿色制氢是、年收购而来。

每次新技术、新产品的突破，普拉格能源靠的都是跳跃式的、外延发展的并购进行开拓的，而不是完全自主、闭门造车地靠自己做起来的。

普拉格能源年来10宗收购的对价超过5.62亿美元。从并购成长的的资产角度而言，收购资产占净资产的12%以上、总资产的9.4%以上。

从资产角度而言，融资成长和并购成长的资产合计占总资产的%。融资对象主要来自战略投资人、专业投资基金和政府能源部门，收购标的包括所有核心技术和产品，还有销售渠道。

普拉格能源就是这样，左右战略融资，引入客户引入资金，右手收购，买来核心技术核心产品，堪称科技产业资本运营高手。目前，普拉格能源的商誉达22亿美元，商誉净资产比为47.92%。

普拉格能源-年五年规划提出的目标是：到年实现营收10亿美元，营业利润1.7亿美元和EBITDA2亿美元，同时将50%以上的氢变成绿氢。普拉格要这一五年规划内成为美国乃至全球最大的绿色制氢公司之一，并计划继续和现有的合作伙伴一起，实现这一目标。于是有了年来高达6宗并购，此前22年收购才4宗，且集中在年的12年中。

由于收购带来的技术、产品拓展和改进，普拉格能源评估到这些收购所创造的价值时，已提高年财务目标，实现收入达12亿美元，比原计划提高20%，营业收入到2.1亿美元，比原计划提高24%，EBITDA达2.5亿美元，提升25%。

目前普拉格能源是全球最大的燃料电池集成商之一，也是全球市值最高的燃料电池公司和绿氢消耗用户。

V.普拉格能源10宗并购案例

年，4万+0万分别美元收购CellexPower和GeneralHydrogen。CellexPower年成立、主要为电动叉车提供PEM燃料电池系统，着重于3级座驾式托盘叉车。GeneralHydrogenCorp.年成立，为差叉车提供燃料电池系统，着重于较大型1级座驾式叉车。收购后两家公司合二为一，发展成今天的Gen系列品牌，成为当下的销量之王。其时，氢燃料电池还没有为叉车广为接受，但氢电池取代传统铅酸电池，环保、安全、运行成本低。

年，公司在欧洲以合资公司HyPulsion开展业务，为欧洲材料处理市场开发和销售氢燃料电池系统。

年，万美元收购ReliOn获得了工业用固定式燃料电池技术。ReliOn是美国华盛顿州的氢燃料电池组技术和燃料电池系统开发商，这项交易将令普拉格能源额外获得34项美国燃料电池专利，扩大了专利组合，为普拉格能源获得高性能的、可靠性也很高的电池组立下汗马功劳。

年，收购膜电极制造企业AmericanFuelCell，这是一家生产MEA（膜电极）的美国燃料电池公司，这宗收购让该普拉格能源获得了制作膜电极的专业知识，从而能够生产更具竞争力、成本更低的电堆产品。

年，收购超小型燃料电池技术企业EnergyOr，这是一家加拿大的机器人、小型材料处理和航空航天应用PEM氢燃料电池系统制造商，收购后，普拉格能源进入超小型燃料电池技术领域。

年，收购UnitedHydrogen和万美元收购GinerELX，进入电解槽业务，布局绿氢领域。UnitedHydrogen是美国最大的私人制氢生产商，当时日产氢能力达6.4吨；而GinerELX是经验丰富的PEM电解制氢团队，在欧洲也有着非常强大的销售渠道。

年10月14日，收购液氢运输企业AppliedCryoTechnologies,Inc.，这是一家运输、储存和分配液化氢气、氧气、氩气、氮气和其他低温气体的技术、设备和服务的领先供应商。

年12月13日,1.3亿美元收购荷兰FramesGroup进军绿色制氢设备领域。FramesGroup是家荷兰绿色氢能技术企业，为绿色氢能行业提供制造加工设备、分离技术、流量控制和保护系统，还提供集装箱式氢电解包和用于生产、储存和运输绿色氢的服务。普拉格能源公司将双方优势技术力量相结合，以提供从1兆瓦到0兆瓦的电解槽解决方案。1.3亿美元的收购价格包括8万欧元的现金和万欧元的收益付款。

年2月17日，1.6亿美元收购液氢解决方案提供商及设备供应商JouleProcessing，并与AtlasCopco和Fives达成合作协议，共同开发氢液工厂。1.6亿美元的价格中预付了万美元，并在满足液化器效率、第三方销售和毛利率目标的基础上，获得1.3亿美元的未来收益。普拉格能源还与AtlasCopco和Fives的新合作增加了关键供应商，将使其能够向其不断增长的绿色氢气生产工厂提供氢液化器。

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光大证券普拉格能源研究报告

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